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L'école autrichienne d'économie, la dynamique de l'économie.

Comment la politique monétaire a créé la crise: une analyse "autrichienne" de la crise des subprime.

20 Août 2017 , Rédigé par Le blog autrichien

La crise des subprime : une création de la politique monétaire.
 

La crise des subprime, appelée aussi crise financière, a été provoquée par la politique monétaire. Elle est même une excellente illustration de la théorie autrichienne des cycles, qui démontre que les politiques monétaires créent des crises cycliques.


 

On peut dater le le début de la crise financière d'un jour de 2007, quand la banque BNP Paribas a gelé trois fonds monétaires. On pourrait aussi choisir ce jour d'été, le neuf août 2007, quand les principales banques centrales mondiales, notamment la Banque Centrale Européenne (BCE), et la Réserve Fédérale américaine (Fed), ont injecté dans le circuit financier des liquidités pour un montant fabuleux, sans aucune mesure avec leurs interventions habituelles. La BCE a ainsi injecté 94,8 milliards d'euros, et la Fed 24 milliards de dollars. Les montants ont ensuite encore grimpé.

 

Cette crise, qui est considérée à ce jour comme une des plus grave qu'a connue l'économie mondiale, après la mère de toutes les crises, celle de 1930, est un bon exemple de la théorie autrichienne du cycle. C'est en effet avant tout une crise monétaire. Et une crise provoquée par des politiques délibérées. Elle illustre le cycle de boom et de crise de l'école autrichienne des cycles. Car, pour comprendre la crise, il faut analyser ce qui s'est passé avant, pendant la période de croissance qui l'a précédée.

 

La crise financière

Mais commençons par décrire la crise financière, comme on l'appelle, puisqu'on en fait le point central de la situation. Que s'est-il passé? Pourquoi les banques centrales ont-elles injecté autant de monnaie? En fait, il y a eu une terrible crise de confiance.

 

Les banques et les établissements financiers avaient acheté des titres, qui sont aujourd'hui connus sous le nom de titres subprime. Ces titres étaient bien notés par les agences de notation, c'est-à-dire qu'ils étaient considérés comme non risqués. Les régulateurs les considéraient aussi comme non risqués: les agences se conforment à la régulation, particulièrement forte, même à l'époque, dans le secteur financier.

 

Mais, soudain, ces titres ont été considérés comme risqués. Soudainement à l’échelle des marchés financiers : cela ne s’est pas fait en un jour, mais le dégradation a été rapide. Le fait que ces titres soient dorénavant considérés comme risqués a entraîné plusieurs conséquences.

 

D’abord, comment évaluer ces titres ? Comme personne ne savait comment les évaluer, comme soudain personne n'était capable de dire s'ils valaient quelque chose ou rien, les banques ont dû les déprécier fortement dans leurs bilans. Or, quand les banques diminuent la valeur des titres qu’elles possèdent, elles affichent des pertes. Ce sont les règles de comptabilité, établies par les différents régulateurs, qui l'exigent. Quand les banques affichent des pertes, elles doivent parfois être recapitalisées si les pertes sont trop importantes. Les pertes entraînent une baisse de confiance à l'égard des banques.

 

Ensuite, personne ne savaient à quel point les banques étaient exposées au risque subprime. Ces titres avaient été comptabilisés parmi les titres sans risque. Personne ne savait évaluer le risque qu’ils représentaient pour les banques. Donc, tout le monde se méfiaient. On était incapable de savoir si une banque était en pleine santé, ou au bord de la faillite à cause des titres subprime.

 

Or, tous les jours, les banques empruntent sur les marchés financiers. C'est indispensable à leur fonctionnement. Il y a des jours où elles empruntent, des jours où elles prêtent. C'est le mode de fonctionnement habituel. Mais, si personne ne sait si une banque est ou non au bord de la faillite, tout le monde arrête de prêter aux banques. Même les banques ne se prêtent plus entre elles.

 

Si les banques ne peuvent plus emprunter, elles ne peuvent plus prêter non plus. Or, les entreprises ont besoin de crédit pour fonctionner. Entre le moment où un objet est mis en production et celui où il est vendu, il se passe du temps. Il faut payer les matières premières, les salaires, etc. D’autre part, les entreprises, quand elles vendent à une autre entreprise, ne sont pas payées tout de suite. Elles ont donc besoin de trésorerie. Et souvent c’est le crédit qui assure la trésorerie. L’économie risquait donc d’être bloquée.

 

Et il y a tous les achats à crédit, tous les investissements à crédit qui pouvaient être bloqués. Et toute l’économie risquait d’être bloquée. D’où l’injection massive de monnaie par les banques centrales. Elles ont prêté aux banques qui ont pu prêter aux entreprises et permettre à l’économie de continuer à fonctionner.

 

Le crédit subprime.

Maintenant, d’où venaient ces titres subprime ? Le subprime est une catégorie de crédit. C’est la catégorie la plus risquée. Durant les années 2000, le crédit hypothécaire subprime s’est considérablement développé. Et tout le monde s’en félicitait. On considérait qu’il y avait un cercle vertueux. Nous allons décrire le mécanisme qui était considéré comme vertueux.

 

Les gens contractaient un crédit hypothécaire. Un crédit qui était donc garanti par la maison achetée. On considérait que, si un ménage ne pouvait pas rembourser le crédit, le prix de la maison serait toujours suffisamment élevé pour couvrir le crédit et les intérêts. Le développement des crédits subprime a provoqué une hausse des achats de maisons. Avec deux conséquences : un développement du secteur de la construction, et donc des créations d’emplois dans ce secteur, et une augmentation du prix des maisons. Le prix des maisons a ainsi augmenté de 40 % entre 2002 et 2006 (Quarterly Journal of Austrian Economics, The subprime Crisis, disponible ici, Adrián Osvaldo RavierPeter Lewin , JEL CLASSIFICATION: B25, E32, E58, N12). La croissance du secteur de la construction nourrissait la croissance économique.

 

Comme le prix de la maison avait augmenté, les gens pouvaient contracter un nouveau crédit hypothécaire, équivalent à cette augmentation. C'est ainsoi que cela se passe aux USA. Vous pouvez contracter un nouvel emprunt garanti par la valeur de votre maison, si cette valeur a augmenté. Et vous faites ce que vous voulez de cet argent : acheter un écran plat, un ordinateur, une seconde lune de miel à Paris. Ce qui provoquait une augmentation de la consommation. Et une augmentation de la croissance économique.

 

Plus globalement, le crédit était favorisé par les taux bas. La banque centrale américaine maintenait ces taux bas pour relancer l’économie. Car c'est la banque centrale, la Fed, pour Federal reserve aux USA, qui contrôle les taux d'intérêt. Elle est préteur en dernier ressort. C'est-à_dire que si les banques ne trouvent pas à emprunter sur les marchés financiers, elles se tournent vers la banque centrale.

 

Les crédits subprime étaient titrisés par les banques. C’est-à-dire qu’ils étaient transformés en obligations, et vendus sur les marchés financiers. C’étaient les fameux titres subprime. Ils sont aussi appelé titres complexes car leur construction était plutôt élaborée. Par exemple, ils comprenaient un système de couverture financière contre le risque de défaut de remboursement des crédits. Ces titres étaient considérés comme sans risque, car garantis par l’immobilier.

 

En effet, rappelons qu’à l’époque, presque tout le monde considérait ce processus comme vertueux. On parlait d'effet richesse. Car les gens se sentaient plus riches du fait de l'augmentation de la valeur de leur maison. Ils souscrivaient alors un nouveau crédit hypothécaire sur cette augmentation de valeur. Le crédit hypothécaire provoquait une augmentation de la demande, d’abord dans l’immobilier, puis la demande en général. On parlait d'effet richesse, souvenons nous. Car les gens se sentaient plus riches du fait de l'augmentation de la valeur de leur maison. Ils souscrivaient alors un nouveau crédit hypothécaire sur cette augmentation de valeur. La consommation augmentait, donc les revenus allaient augmenter, et l’emploi également. Et les gens pourraient rembourser sans problème leurs crédits. C’était un cercle vertueux, conforme au keynésianisme : la demande crée l’offre et crée l’emploi. Par conséquent, les titres subprime étaient considérés comme sans risque.

 

Souvenons nous également qu’à l’époque on reprochait à la France de ne pas avoir ce système de crédit hypothécaire destiné à la consommation. Mais la France était plus préoccupée par les problématiques de surendettement.

 

Cependant, le cercle vertueux s’est révélé un cercle vicieux. La dynamique prévue par le keynésianisme ne s’est pas mise en route. Les gens n’ont pas pu rembourser leurs crédits subprime. L’effet bénéfique se retournait. Les gens n’empruntaient plus, donc le crédit ne nourrissait plus la consommation. Ils ne pouvaient plus acheter de maisons, donc les prix des maisons baissaient. Ils ne pouvaient plus rembourser leurs crédits, et comme les prix des maisons avaient baissé, ils ne couvraient plus les montants des crédits. L’économie entraient en récession.

 

C’est le fait que les gens ne pouvaient plus rembourser leurs crédits qui a causé la crise financière. C’est donc la crise économique qui a provoqué la crise financière, et non la crise financière qui a créé la crise économique.

 

Une crise autrichienne.

La crise correspond au schéma de la théorie autrichienne du cycle décrite précédemment (voir ici). En effet, le crédit, c’est de la création monétaire. Les banques créent de la monnaie quand elles distribuent du crédit. Nous avons donc un cycle de croissance provoqué par le crédit. Un cycle qui s’est fini par une récession, parce qu’il avait pour origine le crédit.

 

Le développement du crédit subprime, et du crédit en général, a notamment été permis par la baisse des taux d’intérêt, pilotée par la banque centrale US, la Fed. Car les taux d'intérêt, dans l'économie actuelle, ne sont pas décidés par le marché. Ils sont contrôlés par les banques centrales. Nous sommes dans une économie très administrée.

 

Selon l’école autrichienne d’économie, c’est donc une baisse artificielle des taux d'intérêt, qui a favorisé les malinvestissements de la part des entreprises. Ce que d’autres économistes nomment sur-investissements. Ces investissements se sont révélés non viables.

 

Honnêtement, il est difficile de déterminer s’il y a eu un allongement du détour de production tel que le prévoit la théorie autrichienne. En effet, l'analyse initiale de Mises et d'Hayek considère que la baisse du taux d'intérêt provoque un allongement du cycle de production,. Les investisseur sont incités à investir dans les étapes du cycle de production les plus éloignées de la consommation. Si les taux d'intérêt sont bas, on peut investir à très long terme, donc très en amont du processus de production. Cela est difficile à vérifier. Ce qui est certain, c’est qu’une politique qui a favorisé le crédit par des taux bas, et en particulier le crédit hypothécaire subprime, a provoqué d’abord une croissance économique, puis une récession.

 

Surtout, ce développement du crédit a été provoqué. C’est une politique monétaire volontaire qui a provoqué le cycle de croissance et de crise, comme le souligne l’école autrichienne. Ce sont aussi des décisions volontaires qui ont orienté le crédit vers le subprime. Voici comment.

 

La politique de la Réserve Fédérale.

La réserve Fédérale est la banque centrale des USA. Elle contrôle donc le niveau des taux d'intérêt. Elle utilise notamment les taux d'intérêt pour relancer ou ralentir l'économie. Surtout depuis l'arrivée d'Alan Greenspan à sa tête dans les années 1990.

 

Ainsi, au début des années 2000, les USA connaissaient un ralentissement économique. Ce ralentissement suivait l'éclatement de la bulle internet. L'économie avait été portée par les investissements dans les sociétés internet. Ce qui a créé une bulle boursière, qui a éclaté, provoquant un ralentissement. Pour relancer l'économie, la Réserve Fédérale a donc baissé les taux.

 

L'idée étant que si les taux sont bas, les entreprises vont investir plus. Les taux bas font aussi baisser les rendements des obligations et des actions. On espère que les investisseurs seront poussés vers des projets plus risqués, à même de relancer l'économie.

 

Il y avait aussi une autre idée dans l'air du temps: celle de créer une bulle immobilière. Le raisonnement était qu'il fallait remplacer la bulle internet par une bulle immobilière. On comptait sur un effet richesse pour soutenir l'économie. Avec la hausse de l'immobilier, les gens se sentiraient plus riches, et dépenseraient plus. Ils pourraient emprunter plus. Ce qui relancerait l'économie.

 

Cette idée a été explicitée par le prix Nobel et éditorialiste du New York Times, Paul Krugman. En 2002, dans le New York Time, il écrivait notamment :

 

Pour combattre cette récession la Fed a besoin d’une hausse importante des dépenses des foyers pour compenser la défaillance de l’investissement privé. [Ainsi] Alan Greenspan a besoin de créer une bulle immobilière pour remplacer la bulle du Nasdaq. (Krugman, 2002, appelant à une bulle immobilière) (La bulle du Nasdaq est la bulle internet.)

 

Quand ses propos ont été rappelés, après l’éclatement de la bulle, il essaiera de noyer le poisson :

 

Les gars, relisez encore une fois. Ce n’était pas une préconisation politique, c’était juste une analyse économique. Ce que j’ai dit c’était que le seul moyen pour la Fed de donner une impulsion serait de créer une bulle immobilière. Et c’est juste ce qui s’est passé. (Krugman's Call for a Housing Bubble, Dan Sanchez, Mises Institute, 21/02/2013)

 

Ses propos, de 2002 ou d’avant, ont notamment été rappelés par le Mises Institute, qui est consacré à l’école autrichienne d’économie (Voir ici une traduction d’un de ces articles). En réaction, Krugman s’est fendu d’un article critiquant l’économiste Ludwig von Mises, figure de proue de l’école autrichienne. Petites querelles d’économistes ! (Voir ici des extraits de l’article.)

 

Il y avait donc dès 2002 l'idée de baisser les taux d'intérêt afin de favoriser une bulle immobilière.

 

Une politique d’accès à la propriété.

Le crédit subprime a également été encouragé par la politique d’accès à la propriété du gouvernement fédéral des Etats-Unis. Depuis la grande dépression des années 1930, des agences gouvernementales sont dédiées au crédit hypothécaire. Deux agences notamment ont joué un rôle.

 

La Federal Housing Administration (FHA).

La Federal Housing Administration a été créée en 1934, au cours de la grande dépression. L’une de ses missions est d’encadrer les conditions auxquelles les banques peuvent octroyer des crédits hypothécaires. La FHA requérait originellement un apport de 20 % du prix du bien immobilier. Cette obligation a été systématiquement réduite. En 2004, un des types de crédit les plus populaires ne requérait plus qu’un apport de 3 %. Le Congrès s’employait à le réduire à 0 %. Le résultat fut une augmentation du taux de défaut des prêts hypothécaires. ( Krugman's Call for a Housing Bubble, Dan Sanchez, Mises Institute, 21/02/2013)

 

Fannie Mae et Freddie Mac.

Fannie Mae est le diminutif de la Federal National Mortgage Association, et Freddie Mac celui de la Federal Home Loan Mortgage Corporation. Fannie Mae a été créée en 1938 et Freddie Mac en 1970. Ce sont des sociétés par actions créées par le gouvernement fédéral (government sponsored enterprise). Ces deux entités rachètent les crédits hypothécaires des banques. L’économiste Russell Roberts écrivait dans le Wall Street Journal en 2008 :

 

 

A partir de 1992, le Congrès a poussé Fannie Mae et Freddie Mac à augmenter leurs achats de prêts hypothécaires destinés à des emprunteurs disposent de revenus bas ou modérés. Pour 1996, le Department of Housing and Urban Development (HUD) a donné à Fannie et Freddie un objectif explicite que 42 % de leurs financements de prêts hypothécaires aillent à des emprunteurs dont les revenus étaient inférieurs au revenu médian de leur région. L’objectif a augmenté à 50 % en 2000, et 52 % en 2005.

Pour l’année 1996, HUD demandait que 12 % de tous les prêts hypothécaires rachetés par Fannie et Freddie soient des prêts "special affordable" (NdT : ce qu’on pourrait traduire par spécialement accessible), destinés typiquement à des emprunteurs dont les revenus sont inférieurs à 60 % du revenu médian de leur région. Ce nombre a été augmenté à 20 % en 2000 et 22 % en 2005. L’objectif de 2008 était de 28 %. Entre 2000 et 2005, Fannie et Freddie ont atteint leurs objectifs tous les ans, finançant pour des centaines de milliards de dollars de prêts, beaucoup étant des subprime et des prêts à taux variables destinés à des emprunteurs qui ont acheté des maisons avec moins de 10 % d’apport. (Roberts, 2008. How Government Stoked the Mania : Housing Prices Would Never have Risen So High Without Multiple Washington Mistakes, Wall Street Journal, October 3, cité par Lawrence H. White, "How did we get into this financial mess ?" Briefing Papers, NB°110, Cato Institute, November 18.)

 

Nous avons donc une politique d’accession à la propriété qui a favorisé les prêts hypothécaires aux personnes les moins solvables, en relâchant les conditions d’octroi des prêts, et carrément en rachetant de prêts risqués. Ce qui a fortement incité les banques à en accorder, car ils étaient rachetés. L'origines des crédits subprime est donc publiques, politique, étatique. Nous sommes dans une situation d'économie administrée, et non d'économie de marché libre.

 

La promotion du crédit pour les plus démunis

En 1977 a été promulgué le Community Reinvestment Act (CRA), une loi destinée à s’assurer que les banques prêtent à toutes les communautés de leur zone. L’origine de cette loi est que les habitants de certains quartiers bénéficiaient peu du crédit bancaire. Ces quartiers étaient entourés de lignes rouges sur les cartes. On parlait de la pratique du "redlining". C’étaient des quartiers pauvres, avec souvent de fortes concentration de minorités ethniques. Le but de la loi était d’obliger les banques et les organismes financiers à accorder des crédits aux habitants de ces quartiers.

 

Selon Lawrence H. White Lauwrence H. White, "How did we get into this financial mess ?" Briefing Papers, NB°110, Cato Institute, November 18.), jusqu’en 1977, la loi fut relativement inoffensive. Puis, elle a commencé à être amendé. En 1989, les banque devaient rendre public des informations sur l’octroi de crédits dans ces zones pauvres. A partir de 1995, les banques peuvent se voir interdire des opérations de fusions si elles ne prêtent pas assez dans des zones pauvres. Elles peuvent se voir interdire d’ouvrir de nouvelles filiales. Des groupes menaces de porter plaintes contre elles, comme le groupe ACORN (Association of Community Organizations for Reform Now).

 

Les banques s’organisent donc pour développer le crédit dans les quartiers pauvres. Elles s’associent avec des groupes communautaires, ou rachètent des titres obligataires servant à refinancer des crédits à ces quartiers pauvres et sécurisés par Freddie Mac.

 

Dans une interview publiée par le quotidien Les Echos du 29 octobre 2008, le banquier Joseph Perella déclare :

 

Les banques étaient sous la pression énorme des autorités de régulation, qui leur demandaient d’accorder des crédits aux populations les plus pauvres.Les régulateurs regardaient par exemple la part de crédit distribué aux ménages pauvres par les banques avant de leur donner l’autorisation de racheter d’autres établissements.

 

Le système financier était donc sous la pression des autorités pour distribuer du crédit risqué. Les autorités mettaient les banques sous pression pour qu'elles accordent des crédits à des populations pauvres.

 

Les accords de Bâles.

Le crédit bancaire est soumis depuis longtemps à une réglementation très stricte. En particulier, la réglementation résultant des accord de Bâles, du nom de la ville Suisse où se trouve le siège de la Banque Mondiale. C’est là que se réunit le Comité de Bâles, composé de gouverneurs de banques centrales de pays de l’OCDE. Le comité de Bâles élabore des règles que doivent respecter les banques, notamment en termes de capitaux propres, en fonction des types de crédit qu’elles octroient. Si une banque détient beaucoup de crédits risqués, elle doit avoir plus de capitaux propres que si elle détient beaucoup de crédits peu risqués. Ce ratio de capitaux propres est déterminé par le Comité de Bâles, qui détermine quels sont les produits risqués. Ce qui est peu risqué, selon le comité de Bâles, ce sont les crédits aux gouvernements, et l’immobilier. Les banques ont été obligées de se conformer au premier ratio en 1988.Elles se sont préparées avant, bien sûr. Voici l’effet des décisions du comité de Bâles sur le crédit aux USA, avec un graphique réalisé par Guillaume Nicoulaud :

 

 

 

Comment la politique monétaire a créé la crise: une analyse "autrichienne" de la crise des subprime.

Comme le montre clairement le graphique, le crédit est largement orienté vers l’immobilier. Tout développement du crédit, par une baisse des taux d’intérêt par exemple, se traduit donc par une augmentation du crédit immobilier plutôt que du crédit aux entreprises. Et les banques sont obligés de respecter les accords de Bâles.

Il faut souligner que tous les ratios prudentiels des agences de notation, ou interne aux banques, sont conformes aux critères de Bâles, éventuellement amendés par les pays où elles opèrent. Ce qui signifie que la mesure du risque des fameux titres subprime était faite en fonction de recommandation réglementaire. On les considérait sans risque car ils étaient adossés à de l'immobilier.

 

Conclusion.

La crise financière de 2007 est donc une crise monétaire, qui a provoqué une crise économique et une crise financière. Ce sont des décisions de politique économique qui ont provoqué cette crise. Elles ont favorisé le crédit immobilier, en particulier des crédits risqués. Une bulle immobilière s’est formée. Il y a d’abord eu une phase de croissance, permise par le crédit. Puis il y a eu le contrecoup, une récession. Ce qui correspond à la théorie autrichienne du cycle. Ce qui s’est passé est un exemple du "boom and bust", l’expansion et la récession, décrit par l’école autrichienne d’économie.

 

(Pour une analyse plus complète de la crise des subprime en rapport avec la théorie autrichienne du cycle, voir l'article du Quarterly Journal of Austrian Economics, The subprime Crisis, disponible ici, Adrián Osvaldo RavierPeter Lewin , JEL CLASSIFICATION: B25, E32, E58, N12 ; Un certain nombre de chiffres de cet article proviennent de cette source. )

 

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